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Gli errori di Mario Draghi

I provvedimenti della BCE di M. Draghi per il raggiungimento dei suoi obiettivi sull’aggregato monetario M3 non hanno avuto finora successo, eppure la politica monetaria della BCE continua a proporre sempre la stessa ricetta.

Come noto la BCE ha tra i suoi obiettivi quello di tenere l’inflazione appena al di sotto del 2% ed avere una crescita dell’aggregato monetario M3 del 4,5%.

Se dovessimo valutare le politiche della BCE e di Mario Draghi semplicemente in relazione a questi due obiettivi, potremmo tranquillamente dire che le stesse politiche implementate, ed i risultati ottenuti, sono insufficienti (se non fallimentari) in quanto nessuno dei due obiettivi è stato raggiunto.

Ma, trascurando ora l’obiettivo sull’inflazione, cerchiamo di valutare i provvedimenti adottati da Mario Draghi e dalla BCE in relazione all’offerta di moneta ed in particolare circa l’aggregato monetario M3. Segnaliamo fin da subito che mentre la BCE valuta ancora questo aggregato, la Federal Reserve ha smesso di pubblicare notizie in relazione allo stesso in quanto non lo ritiene più indicativo di M2; mentre la BCE continua a ritenere M3 più “stabile” di M2.

Innanzi tutto ricordiamo in primis – velocemente e riassuntivamente – che:

  • M0 è la base monetaria determinata dal circolante più le riserve delle banche alla banca centrale (passività della banca centrale);
  • M1 comprende M0 e le attività finanziarie che possono svolgere il ruolo di mezzo di pagamento, ossia i depositi in conto corrente (bancari e postali);
  • M2 comprende M1 e altre attività a liquidità elevata e valore certo in ogni momento futuro, ma la cui conversione in M1 può essere soggetta a qualche restrizione, come la necessità di un preavviso, penalizzazioni o commissioni e, secondo la definizione data dalla stessa BCE, comprende i depositi con scadenza prestabilita fino a due anni e i depositi rimborsabili con preavviso fino a tre mesi;
  • M3 comprende M2 e alcuni strumenti emessi da varie istituzioni finanziarie monetarie con un alto grado di liquidità e di certezza del prezzo e, sempre secondo la BCE, ne fanno parte le quote o le partecipazioni nei fondi comuni monetari, le operazioni pronti contro termine e le obbligazioni bancarie con scadenza fino a due anni.

Pertanto, l’aggregato – diciamo – a cui “provvede” la BCE è M0, la base monetaria; mentre nel determinare gli altri aggregati “concorrerà” anche l’opera e la volontà delle altre banche commerciali, per es. in M1 sono ricompresi i depositi in conto corrente, in M2 ed M3 anche altre attività e, pertanto, la BCE non sembra poter determinare direttamente M3, ma solo e principalmente “facilitare” le condizioni finanziarie affinché si abbia una espansione di M3.

La base monetaria, come detto, è data dal circolante e dai saldi di riserva della banche alla banca centrale; e solo la banca centrale può aumentare le riserve alla banca centrale (non possiamo vedere adesso come funzionano attività e passività – banconote, riserve, depositi governativi e altre voci – alla banca centrale, quindi, dobbiamo andare oltre); mentre il circolante varia in relazione alla volontà del pubblico, ma – diciamo – in “aggregato” (circolante più riserve) questo potrebbe voler dire poco, cioè solo una diminuzione delle riserve ed un aumento della banconote in circolazione senza variazione della base monetaria.

M1 comprende anche i depositi dei conti correnti presso le banche commerciali, ma la banca centrale, su questi ultimi, non può avere nessuna influenza, in quanto sono esclusivamente un rapporto tra la banca commerciale ed il proprio cliente, la banca commerciale dovrà solo detenere delle riserve alla banca centrale per supportare questi depositi; e la stessa cosa vale per gli altri due aggregati. Pertanto la banca centrale potrà si influenzare gli aggregati monetari, ma non in maniera così determinate come per lo più si ritiene. Potrà aumentare la riserve delle banche alla banca centrale, ed aumentando la base monetaria aumentare di conseguenza, nella semplice somma, anche gli altri aggregati; ma non è detto che per gli altri aggregati ci sia un effetto – diciamo – moltiplicativo, che porti ad un aumento del credito o delle attività bancarie e così ad un aumento dell’aggregato M3.

Ergo: ancora, la BCE può facilitare le condizioni finanziarie affinché siano raggiunti gli obiettivi, ma non può determinare da sola M3, in quanto in questo aggregato rientrano anche attività, frutto dell’operatività delle banche commerciali, che non sono sotto il suo diretto controllo.

Inoltre, da altro punto di vista ed in parole semplici, l’aumento di M3 dovuto ad un aumento della base monetaria, è un aumento della base monetaria e non di M3.

Negli anni appena passati le LTRO e gli altri aiuti hanno garantito alle banche commerciali molta liquidità; anche il “whatever it takes” di Draghi era una garanzia di liquidità, ma gli effetti sul credito sono stati praticamente nulli.

Nonostante questo ci viene ripetuto che con queste nuove misure, che nulla hanno di nuovo visto che sono uguali alle precedenti (abbassamento dei tassi e possibilità per le banche di ribilanciare il portofolio, scambiando titoli con riserve) si libererà una liquidità che darà respiro all’economia.

Tutto questo sembra logico e “filare”: la BCE offre più liquidità alle banche aumentando la base monetaria, le stesse banche, proprio avendo una maggiore liquidità, a loro volta concedono più credito ed aumentano le attività, concorrendo così a far crescere gli altri aggregati tra cui anche M3. Ma, purtroppo, in questo caso il Rasoio di Occam non sembra applicabile, in quanto, come visto, le cose stanno diversamente.

Cerchiamo allora una conferma. Per quello che serve consideriamo l’offerta di moneta M1 piuttosto che M0, in quanto anche i depositi in conto corrente sono attività liquide, in alcuni casi proprio come la base monetaria (per esempio, come da definizione, nei pagamenti), non vengono ricomprese nella stessa, ma rientrano, comunque, nel concetto di narrow money; ed infatti la distinzione tra i due aggregati, in alcune classificazioni, non si trova nemmeno (si trovano solo M1, M2, M3).

Procediamo per gradi. Sappiamo che tra fine 2011 e inizio 2012 sono state fatte, come detto, operazioni non convenzionali chiamate “operazioni di rifinanziamento di lungo periodo” (LTRO), che pur garantendo alle banche un ribilanciamento del portfolio, scambiando cioè titoli per “denaro” (saldi di riserva alla BCE) e facilitando così le condizioni finanziarie, non hanno portato ad un aumento del credito dato che, come ben noto, la stretta del credito, e/o credit crunch, è tuttora una realtà.

Questo è continuato anche quando il “wathever it takes” di Draghi ha praticamente calmato i mercati, garantendo la liquidità stessa. Purtroppo, l’aumento dell’offerta di moneta e la “promessa” di fare tutto il necessario, garantendo appunto la liquidità, non hanno, invece, sortito effetti: infatti, come si vede dal grafico sotto riportato ad aumento della crescita dell’offerta di moneta M1 (linea nera scala di sinistra) – già dal 2008 – non corrisponde un aumento nella crescita dei prestiti al settore privato (linea blu scala di destra). Per cui, già in prima battuta, sembrerebbe che dal fatto di aumentare la liquidità non deriverebbe, in automatico, un aumento del prestito a favore del settore privato. 

Ma quello che ci interessa non è vedere se un aumento dell’offerta di moneta M1 può portare un aumento del prestito al settore privato, bensì dell’aggregato M3; cosicché si possa valutare se le politiche implementate dalla BCE possano sembrare coerenti con il raggiungimento del suo obiettivo.

Vediamo nel grafico sotto riportato che ad un aumento della crescita nell’offerta di moneta M1 (linea nera scala di sinistra), dal 2008, non corrisponde un aumento nella crescita dell’offerta di moneta M3 (linea blu scala di destra); infatti, al contrario, mentre dal 2008 l’offerta di moneta M1 continua a crescere, anche in modo più marcato rispetto al periodo precedente, M3 si appiattisce rispetto alla crescita del periodo precedente. Per cui, ad un aumento più marcato dell’offerta di moneta M1, oltre a non corrispondere un aumento dei prestiti al settore privato, non corrisponde nemmeno un “particolare” aumento di M3. 

Pertanto anche questo grafico sembra dire che la BCE può, prestando alle banche o scambiando titoli con riserve, aumentare i depositi che le stesse hanno presso di lei, facendo così aumentare M1; ma che questo “incremento” della “liquidità” non si traduce automaticamente in un aumento dell’aggregato M3, oppure in un aumento del credito. Si, M3 aumenterà, ma perché è aumentato M1, non motu proprio si potrebbe dire.

Le banche commerciali in questo caso hanno un incremento delle loro posizioni di riserva, ma come sottolineato da un paper di Standard&Poor’s dal titolo “Ripetete dopo di me: le banche non possono e non prestano le loro riserve”, facilmente rinvenibile in rete, le banche non prestano le loro riserve.

Quindi, in primis, ad un aumento delle posizioni di riserva non corrisponde ex sé un aumento del credito. Mentre in seconda battuta, ad un aumento di M1 potrebbe non corrisponde nemmeno un aumento di M3.

Il nostro sistema funziona sostanzialmente come un sistema a moneta endogena – come descritto nel primo quarterly report del 2014 della Bank of England – in cui l’offerta di moneta si espande senza che la banca centrale possa controllarla, limitandosi questa a mettere a disposizione la liquidità necessaria anche in relazione al suo obiettivo sul tasso di riferimento.

Quindi un ruolo pregnante viene giocato anche dalla volontà e dalle “operazioni” delle banche commerciali. Serve, probabilmente, qualcosa di più che la semplice offerta di liquidità, dato il fatto che la liquidità è stata ampiamente garantita dalla BCE e che se la stessa fosse stata di per sé sufficiente, le misure implementate in passato, proprio di immissione e garanzia di liquidità, avrebbero portato a risultati differenti.

Alla luce di quanto esposto, perciò, sembrerebbe difficile – per chi scrive e salvo che la mancata sterilizzazione sugli acquisti di titoli abbia un ruolo tanto pregnante da essere determinante – che le ulteriori misure implementate dalla BCE, per il raggiungimento dei sui obiettivi, essendo dello stesso tenore di quelle precedenti, possano portare a risultati differenti da quelli apprezzati finora. Naturalmente, è auspicabile che mi sbagli!

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L’euro presto non esisterà più secondo il Telegraph

In attesa delle prossime mosse della BCE, chiamata a un intervento deciso per dimostrare la volontà di combattere il rischio di deflazione nell’eurozona, e a pochi giorni dalla conclusione delle elezioni europee continua il dibattito sul destino dell’euro, che sui mercati internazionali si mantiene molto forte ma che allo stesso tempo viene snobbato da una buona fetta della popolazione continentale. La moneta unica è diventata così il capro espiatorio di tutti i mali che affliggono l’Europa ormai già da qualche anno: stagnazione/recessione, disoccupazione record, elevato indebitamento, dolorose misure di austerità. Sia a Bruxelles che a Francoforte sembra non ci sia tanta voglia di cambiare indirizzo alla politica monetaria e fiscale nel Vecchio Continente, dove però il malcontento popolare sta raggiungendo i suoi massimi storici.

L’euro-scetticismo sta però dilagando e secondo alcuni analisti, investitori, economisti e giornalisti di fama mondiale ciò potrebbe sancire uno storico pericoloso punto di rottura. La vittoria di Nile Farage nel Regno Unito, dove ha ottenuto il 27,5% dei voti, è un segnale chiaro del ripudio da parte dei britannici delle politiche di austerity imposte da Bruxelles. Farage vuole indire un referendum per uscire dall’Unione Europea e da qualche giorno è stato appoggiato anche dai conservatori, storicamente su posizioni più moderate. E che dire poi dell’affermazione del Front National di Marine Le Pen in Francia, che chiede subito l’uscita dall’euro e dalla stessa UE? L’Europa rischia seriamente di sgretolarsi se non sterza immediatamente dall’attuale linea di rigore di bilancio, che non contempla il problema della scarsa crescita e della disoccupazione record.

Nei paesi del Sud Europa, tranne che in Italia, si è assistito a un significativo aumento del consenso dei partiti euro-scettici. Nel Nord Europa hanno conquistato terreno i partiti che vogliono l’uscita dall’Europa. Secondo Ambrose Evans Pritchard, giornalista delTelegraph, le attese mosse della BCE non serviranno a risollevare l’economia nell’eurozona e presto l’intero continente ripiomberà in recessione, con i connotati di una profonda depressione. I popoli si stanno ribellando un po’ dappertutto, così alla finel’euro appare destinato a scomparire. Pritchard ritiene che, se proprio dovrà esserci una nuova crisi dell’euro, meglio che arrivi subito senza attendere ancora. Poi tra 50 anni gli storici dell’economia si chiederanno perché mai l’euro sia stato introdotto come moneta unica nel Vecchio Continente.

Stress test. Da maggio banche sotto esame

Istituti che falliscono avranno 6 mesi per sanare. Previsioni italiane con Pil 2014-2016 in calo.

Banche e Pil italiano – Sul fronte bancario, lo scenario ipotizzato dagli stress test che l’European Banking Authority andrà ad attuare non pone le banche italiane in una buona posizione. Per i maggiori istituti bancari del Belpaese si suppone infatti l’ingresso in un triennio caratterizzato dal Pil in calo con una deviazione del 6,1% nel confronto con lo scenario di base. Ieri l’autorità bancaria europea ha infatti diffuso i criteri e la metodologia delle verifiche individuando per l’anno in corso un calo del Pil italiano pari allo 0,9%, per il prossimo anno il calo sarà dell’1,6% e per il 2016 dello 0,7%. Vediamo quindi che le previsioni sono in netto contrasto con la stimata crescita che rispettivamente era dello 0,6%, dell’1,2% e dell’1,3%.

La comunicazione della Bce – Tenendo conto di simili riscontri, la Banca centrale europea ha emesso una nota specifica per le banche del nostro Paese, chiarendo che queste avranno dai sei ai nove mesi per coprire il fabbisogno di capitale che emergerà dalla valutazione complessiva che lo stesso Istituto di Francoforte effettuerà. L’Eurotower sottolinea dunque che la deadline più ravvicinata riguarderà quegli istituti bancari che non supereranno la “asset quality review”, queste banche avranno dunque sei mesi di tempo. I nove mesi verranno riconosciuti invece a quegli istituti che per i quali si verifica lo scenario avverso.

Superamento dello stress test – Come si supera lo stress test? Dunque, le banche europee avranno superato i cosiddetti stress test qualora avranno gradualmente riconosciuto le perdite sui titoli di Stato nel loro portafoglio trading, nello specifico si tratta di titoli classificati come “disponibili alla vendita”. Le percentuali di perdite da conteggiare sono state fissate in maniera congiunta sia dalla Bce che dall’Eba per ciascun anno del triennio 2014-2016. Andando nel dettaglio, è stato stabilito un 20% di perdite da conteggiare nel 2014, un 40% nel 2015 e un 60% nel 2016. Il triennio corrisponde all’intero arco temporale degli stress test. Gli istituti europei coinvolti nelle prove di stress sono 124. Per queste banche i test saranno avviati a partire da maggio. Le prove si considereranno superate qualora l’istituto sottoposto alla verifica ne esca con un coefficiente patrimoniale common equity Tier 1 di almeno il 5,5%, vale a dire con un equivalente del capitale azionario pari almeno al 5,5% degli asset soppesati per i rischi. Dunque, a maggio partiranno le verifiche i cui risultati verranno illustrati a ottobre. A cosa servono infine questi test? Ebbene, l’obiettivo primario è quello di sorvegliare a fondo in maniera tale da poter affrontare le vulnerabilità residue nel settore bancario.

Krugman contro la BCE

Paul Krugman attacca la Banca Centrale Europea: ‘’ignorano il pericolo deflazione e danno la colpa agli altri’’ e “vivono in un altro mondo”.

Il premio Nobel Paul Krugman non le manda di certo a dire. L’economista keynesiano, dopo aver più volte attaccato la Federal Reserve, attraversa l’oceano e se la prende con la Banca Centrale Europea.

Dalle colonne del suo blog presente sul New York Times, in un post dal titolo “Blaming the Messengers, Euro Edition”, Krugman si scaglia contro Jürgen Stark, ex banchiere centrale tedesco, colpevole di aver scritto un pezzo sul Financial Times dal titolo “Doomsayers risk a self fulfilling prophecy” (“I fatalisti rischiano una profezia che si auto-avvera”).

L’economista cita testualmente alcuni passaggi del testo pubblicato sul quotidiano inglese:

è come se stessimo vivendo un lungo periodo di stabilità dei prezzi. È una buona notizia. Questo aumenta il reddito reale e supporta il consumo privato. Le aspettative sull’inflazione sono ben ancorate e non ci sono prove che famiglie e compagnie stiano ritardando i loro acquisti a causa di aspettative negative. Le preoccupazioni sulla deflazione e le richieste continue di intervento alla BCE sono sbagliate e irresponsabili. Più se ne parla, più questa discussione diventa intensa, più sale il rischio che questo rischio si trasformi in una profezia che si auto-avvera.

Insomma, secondo Sparks il rischio deflazione esisterebbe solo nella mente dei “fatalisti”, mentre in realtà l’attuale situazione potrebbe rivelarsi addirittura un vantaggio per il reddito reale degli europei e per il consumo privato. Non c’è quindi alcun bisogno, a detta sua, di un intervento della BCE. L’economia va bene e la politica monetaria non ha bisogno di ritocchi.

Non è dello stesso avviso però Paul Krugman che, utilizzando la sferzante ironia che lo contraddistingue, fa letteralmente a pezzi le parole scritte dal banchiere europeo. Qualche esempio?

La parte più interessante dell’articolo scritto da Sparks è l’affermazione che chiunque parli della possibilità che si verifichi la deflazione sia un irresponsabile, perchè questo potrebbe trasformarsi in una profezia che si auto-avvera. Ha ragione: se un intervento inadeguato della BCE portasse l’Europa a perdere una o due decadi imitando lo stile giapponese, la colpa sarebbe di tutti quei critici che lo avevano preannunciato. Se solo si fossero seduti ad applaudire le loro gesta, tutto sarebbe andato per il verso giusto.

Secondo l’economista Americano inoltre, la bassa inflazione registrata nell’ultimo periodo sarebbe tutt’altro che positiva. Essa infatti aumenterebbe i tassi d’interesse reali (quelli nominali sono vicini allo zero), comportando una depressione della domanda e un maggior peso dei debiti.

Ecco come conclude il premio Nobel:

Posso capire perché alcuni vogliano vivere in un altro pianeta – un mondo in cui, se i critici sostengono che le loro politiche falliranno, e le loro previsioni si rivelano corrette, la colpa è dei critici. Ma per me è arduo immaginare lo stato mentale di qualcuno che ha il coraggio di affermare una cosa del genere sul Financial Times.

 

Joseph Stiglitz a gamba tesa sull’euro: ottimismo sconcertante, è una valuta instabile!

Joseph Stiglitz ha condannato l’attuale politica di Francoforte, fatta quasi esclusivamente di austerità, e ha affermato che l’euro è una moneta instabile.

flussi di denaro che continuano ad arrivare nell’area euro hanno gonfiato oltremodo borse e bond di un’area monetaria che fino all’estate del 2012 rischiava un clamoroso break-up, ovvero la disgregazione della moneta unica e il ritorno alle valute nazionali. L’Europa è diventata improvvisamente il luogo migliore per fare affari, ma anche per puntare con decisione sul ritorno della crescita e dell’occupazione. In realtà gli ultimi due anni sono stati caratterizzati da una crescita inesistente (in molti casi c’è stata una profonda recessione), da una disoccupazione volata a livelli record, da consumi ridotti al lumicino e da redditi sempre più bassi.

Inoltre da qualche tempo aleggia sempre più con insistenza lo spettro della deflazione, che potrebbe mettere definitivamente in ginocchio l’unione monetaria europea soffocando sul nascere le velleità di tornare a crescere a buoni ritmi nei prossimi anni. Molti economisti di fama mondiale continuano a nutrire forti dubbi sulla stabilità dell’eurozona. Tra questi c’è anche Joseph Stiglitz, premio Nobel per l’Economia, che qualche giorno fa ha espresso tutti i suoi timori sul futuro dell’euro. L’economista americano, intervenuto a Toronto a una riunione del “thin-tank” Cigi-Inet, ha dichiarato che l’ottimismo sull’euro è sconcertante e privo di qualsiasi fondamento.

Lo stesso ritorno della Grecia sui mercati dei capitali dopo 4 anni di assenza è stato reso possibile solo da sacrifici immani della popolazione ellenica, che ha dovuto sopportare misure di austerità molto dure per consentire al proprio governo di ottenere gli aiuti finanziari dalla troika (Ue-Bce-Fmi). Stiglitz ha ricordato poi che il pil di Atene è crollato del 25% negli anni di crisi. Inoltre ha spiegato che l’euro è una moneta instabile a partire dalle fondamenta, in quanto i paesi membri dell’Ue-18 non dispongono di risorse comuni e non esiste un’unione bancaria. In tutto questo la Germania continua a imporre severe misure di austerity, facendo emergere tra i popoli del Sud Europa pericolosi sentimenti anti-europei.

Secondo Stiglitz il ridimensionamento degli spread sovrani della periferia europea non dipende dal miglioramento dell’economia dell’area euro bensì dalla capacità di Mario Draghi di convincere i mercati che avrebbe fatto tutto il possibile per salvare l’euro. Ora il governatore della BCE ha anche promesso di voler acquistare asset per aumentare la liquidità nell’eurozona, nel caso in cui l’euro resterà troppo forte e la deflazione diventerà un pericolo sempre più concreto. I mercati potrebbero così mettere davvero alla prova il numero uno dell’Eurotower per testare le sue reali intenzioni.

Stiglitz aveva già condannato le politiche di austerità in Europa nel periodo di forte crisi di due anni fa, dichiarando addirittura che la fine dell’euro non sarebbe poi stata la fine del mondo. Per superare la crisi, ma soprattutto per rendere l’eurozona più stabile e sicura nel lungo termine, il premio Nobel ha da tempo suggerito di mettere in comune i debiti (lanciando gli eurobond), di creare un sistema finanziario unico europeo, di armonizzare le imposte e di cambiare il mandato della BCE, spostando così il focus dalla sola inflazione a una serie di variabili macro (prezzi, crescita, occupazione, finanza).

Draghi pronto ad agire per fermare il super-euro.

Euro/Dollaro ripiega a 1,3850.

Mario Draghi ha annunciato che la BCE è pronta ad agire per contrastare l’eccessiva forza dell’euro sui mercati valutari. Il cambio EUR/USD sfiora 1,40, poi crolla a 1,3850.

Il numero uno della BCE, Mario Draghi, ha dichiarato ieri che il recente forte apprezzamento della moneta unica inizia a diventare rilevante e che l’istituto monetario di Francoforte è pronto “ad agire con misure decisive, se necessario”. Le parole di Draghi sono giunte nel corso di una cerimonia che si è tenuta a Vienna, durante la quale era previsto il conferimento di un premio in ricordo del grande economista Joseph Schumpter.

Gli effetti si sono subito fatti sentire sul forex, dove il tasso di cambio euro/dollaro ha iniziato a ripiegare dai top di giornata in un clima di crescente volatilità. I prezzi, che in mattinata erano saliti quasi a 1,3970 ai massimi da oltre due anni, hanno cominciato a crollare fin sotto 1,3850. Ancor più pesante è stato il crollo del cross euro/yen, che dai top intraday di 143,40 è passato fino a 140,70 per un calo giornaliero dell’1,3% circa.

L’exploit dello yen è stato notevole anche nei confronti delle altre valute più importanti. Il boom della moneta giapponese è dovuta alla chiusura precipitosa dei carry trade e delle enormi posizioni short degli speculatori di breve termine, a seguito del crollo delle borse europee prima e di Wall Street poi. Alla borsa di Francoforte l’indice azionario tedesco Dax30 è crollato dell’1,86%, toccando il minimo più basso da quasi tre mesi.

Giù gli indici americani: S&P500 in calo dell’1,17%, Dow Jones dell’1,41%, Nasdaq Composite -1,46%. A pesare sulle borse è l’incertezza legata alla crisi geopolitica in Ucraina, dove la tensione continua a salire in vista del referendum per la secessione della Crimea. Il governo di Kiev, senza girarci troppo intorno, ha fatto capire di temere un’invasione militare della Russia.